杠桿和利率到底是什么關(guān)系

發(fā)布時間：2020-03-15 16:48:00 瀏覽：211次收藏：17次評論：8條

杠桿和利率到底是什么關(guān)系

去杠桿目標(biāo)是否完成？
去杠桿頗有成效，杠桿增速被明顯控制住。2016年以來金融去杠桿逐步成為影響債券市場的一大因素，去杠桿取得一定成就。自2016年我國開啟主動去杠桿后，貨幣政策邊際收緊和金融監(jiān)管政策“重拳出擊”直接推升利率水平的大幅上行，十年期國債到期收益率從2016年初2.8%上下的水平最高上行至4.0%的水平。伴隨著利率快速上行，加杠桿的市場行為得到了有效的遏制，杠桿水平維持在一定水平上。以其他存款性公司對其他存款性公司負(fù)債和對其他金

融性公司負(fù)債代表的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模自2016年起增速大幅降低，同比增速從2017年6月以來負(fù)增長。同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)收縮，同比增速保持低位。

央行：宏觀杠桿率增速大幅下降，政府和企業(yè)部門杠桿率降低，居民部門杠桿率增速下降；BIS：企業(yè)杠桿率降低下降，政府和居民杠桿增速下降，實體部門杠桿率得到控制。從數(shù)據(jù)上看，央行測算的杠桿率水平與BIS測算數(shù)據(jù)相互印證，我國宏觀杠桿率水平趨于穩(wěn)定。2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行測算的我國宏觀杠桿率于2017年底達(dá)到250.3%，全年僅僅上升2.7個百分點，遠(yuǎn)低于2012年~2016年年均13.5個百分點的杠桿水平上漲速度；其中企業(yè)部門杠桿率和政府部門杠桿率有所下降，住戶部門杠桿率有所上升但增幅低于2012~2016年年均增幅。BIS測算的我國非金融部門杠桿率在2012年到2016年間快速增長，從2012年底的194.6%上升到2016年底的255.3%，年增長約15.2個百分點；進(jìn)入2017年我國非金融部門杠桿率水平得到有效控制，2017年三季度末杠桿水平為256.8%。

利率與杠桿存在反向關(guān)系
去杠桿需要利率水平上行的配合，貨幣政策方面采取收緊取向。從成本收益率角度來看，若負(fù)債成本低于借債投資的投資收益，那么人們就會不斷舉債以購買資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)的杠桿率將抬升；從明斯基金融不穩(wěn)定理論來看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定階段市場上充滿了投機(jī)型投資者和融資者，只要他們能支付得起到期利息，他們就會滾動舉債投機(jī)。因而要去杠桿，需要貨幣政策收緊流動性減少資金供給，同時營造利率上行的環(huán)境以抑制融資需求，遏制市場繼續(xù)舉債甚至主動降低債務(wù)規(guī)模，以實現(xiàn)杠桿去化的目標(biāo)。避免一旦進(jìn)入明斯基時刻無法借新還舊而產(chǎn)生大范圍違約后系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)帶來金融市場危機(jī)。

實踐上利率水平與杠桿率增速存在明顯的逆周期性，利率上行與去杠桿相伴而生。要實現(xiàn)杠桿水平的絕對去化，從杠桿率的計算公式——債務(wù)總額/GDP來看，需要降低債務(wù)或GDP增長。實際上，一般而言的去杠桿意義都是抑制加杠桿，即控制杠桿增速。縱觀主要發(fā)達(dá)國家，非金融部門杠桿率絕對水平下降鮮有出現(xiàn)?；仡櫸覈暧^杠桿與利率水平的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，利率水平與杠桿率增速存在明顯的逆周期性，利率上行與去杠桿相伴而生。

聚焦2016年四季度以來的去杠桿過程，貨幣政策、監(jiān)管政策等政策工具的配合存在著部署先后和摸索試探的過程。在經(jīng)歷了2014年至2016年初的監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵金融創(chuàng)新、貨幣政策創(chuàng)造出寬松的流動性環(huán)境、銀行資金表內(nèi)走表外大挪移、杠桿水平快速抬升的時期后，2016年7月26日中央政治局會議指出要防范和化解金融隱患；2016年10月28日，中央政治局再次召開會議提出貨幣政策要在保持流動性合理充裕的同時注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，政策大方向的邊際轉(zhuǎn)向下貨幣政策和監(jiān)管政策也逐步落實。

首先，貨幣政策悄然轉(zhuǎn)向。2016年8月24日央行重啟14天逆回購，“縮短放長”的操作特征逐步顯現(xiàn)；2016年11月人民銀行貨幣市場凈回籠并增加MLF中長期資金投放，以提高逆回購平均利率這種較為溫和的方式收緊貨幣；將表外理財納入MPA廣義信貸統(tǒng)計范圍，控制廣義信貸增速；2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定2017年貨幣政策穩(wěn)健中性取向，貨幣政策逐漸收緊。

其次，貨幣政策逐步收緊后，監(jiān)管檢查逐步跟上。2016年底，央行開始跟隨美聯(lián)儲加息，2017年起公開市場操作凈投放規(guī)模顯著降低。人民銀行2016年起將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級為宏觀審慎評估體系(MPA)起，對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策就開始陸續(xù)降臨。從2017年3月開始的一系列監(jiān)管檢查掀起了一股風(fēng)暴，銀監(jiān)會出臺系列監(jiān)管文件開始檢查銀行業(yè)的種種行業(yè)亂象與監(jiān)管套利，“三三四十”(三違反、三套利、四不當(dāng)、十亂象)大檢查為下一步金融去杠桿探路。

再次，貨幣政策持續(xù)收緊，監(jiān)管文件陸續(xù)出臺。貨幣政策從2017年開始明顯收緊一直持續(xù)到2017年底至2018年初，M2增速的屢創(chuàng)新低以及銀行體系流動性的緊張局面持續(xù)打壓市場，加之監(jiān)管檢查的落實，金融去杠桿取得了一定成果。2017年底至2018年初，一系列監(jiān)管文件集中出臺，監(jiān)管政策從檢查真正落實到整治，而正式文件出臺較征求意見稿的邊際放松也是結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢的新一輪摸索和試探。

此外，財政政策偏緊配合去杠桿。地方國企預(yù)算軟約束、城投平臺債務(wù)擴(kuò)張是本次實體經(jīng)濟(jì)杠桿過高的主要矛盾點，2017年開始財政政策把關(guān)較嚴(yán)，直觀體驗是各地政府、城投平臺紛紛表示“缺錢”，遏制地方政府以地方國企名義違規(guī)舉債，杠桿水平得到一定控制。貨幣政策、監(jiān)管政策、財政政策組合的輪動配合才成就2016年底以來的去杠桿。

去杠桿政策目標(biāo)發(fā)生轉(zhuǎn)變，利率下行
緊縮組合長期持續(xù)的后果：經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，信用風(fēng)險醞釀發(fā)酵。緊貨幣、緊財政和緊監(jiān)管政策的三緊組合持續(xù)近兩年時間，長期的緊縮政策不斷向下傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，對經(jīng)濟(jì)增長形成向下壓力，風(fēng)險不斷醞釀發(fā)酵。2018年以來實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有疲弱跡象，投資增速乏力，消費動力不足，中美貿(mào)易爭端導(dǎo)致出口面臨極高不確定性，實體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力下；金融體系內(nèi)部受貨幣政策好監(jiān)管政策收緊的影響，風(fēng)險集聚且不斷暴露，信用違約和非標(biāo)難以按時兌付事件屢有曝光。

即使穩(wěn)杠桿假設(shè)有些強(qiáng)烈，但穩(wěn)妥去杠桿、防范和化解金額系統(tǒng)風(fēng)險、穩(wěn)增長的意圖無需強(qiáng)調(diào)已成共識。信用風(fēng)險醞釀和暴露，經(jīng)濟(jì)增長動力不足，都需要政策層調(diào)整全面從緊的政策組合。在監(jiān)管政策補(bǔ)齊漏洞后，逐步探索結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策和財政政策有跡可循。

在權(quán)衡去杠桿與穩(wěn)增長、防風(fēng)險，政策在轉(zhuǎn)向過程中仍然帶有一定慣性，貨幣政策的寬松存在一個試探的過程。從2017年底防風(fēng)險成為三大目標(biāo)之一后，貨幣政策開始了逐步轉(zhuǎn)向的過程：2017年底2018年初，央行推出多種工具提前安排春節(jié)前后流動性，自彼時起流動性環(huán)境變開始了持續(xù)寬松之路，公開市場操作投放量增加，資金利率中樞下移，流動性分層收斂；2018年3月小幅跟隨美聯(lián)儲加息并放量對沖。如果上以上只是貨幣政策轉(zhuǎn)松的試探階段，4月份以后的摸索則更加明顯：降準(zhǔn)置換MLF后放量操作MLF，擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍，未跟隨美聯(lián)儲6月加息并再次降準(zhǔn)。從數(shù)量上看，4月降準(zhǔn)釋放4000億元，7月降準(zhǔn)釋放7000億元，逐步提升數(shù)量、試探意味較強(qiáng)。

下一階段貨幣政策如何操作？
在監(jiān)管政策補(bǔ)齊漏洞后，貨幣政策轉(zhuǎn)松放水潤滑經(jīng)濟(jì)基本面，如何穩(wěn)定杠桿？將杠桿率計算公式進(jìn)行拆分，D/GDP=(D/K)*(K/GDP)，其中D為債務(wù)總額，K為資本總額，D/K表示債務(wù)總額占資本總額的比例，K/GDP則是資本-產(chǎn)出比，要降低杠桿率則可以從兩個方面：一是降低債務(wù)融資比例，鼓勵股權(quán)融資和債轉(zhuǎn)股；二是提高資本回報率，宏觀角度在于技術(shù)創(chuàng)新，微觀角度在于降成本。如果單獨看一年之內(nèi)新增債務(wù)與GDP的比d/GDP，將其拆分為(d/I)*(I/GDP)，其中d為當(dāng)年凈債務(wù)融資額，I為當(dāng)年投資額，要降低新增債務(wù)杠桿則可以從降低債務(wù)融資比例和降低投資率兩方面入手。我們可以發(fā)現(xiàn)，實體經(jīng)濟(jì)的投資收益率與利率水平走勢較為一致，投資回報率增速快于利率水平增速，則杠桿水平會下降；反之則反是。實際上，以上三大類去杠桿的方法目前均有所實踐。

隨著政策工具的不斷豐富化、政策組合形式多樣化，緊貨幣是去杠桿的必要不充分條件，同樣寬貨幣也是穩(wěn)杠桿的必要不充分條件。監(jiān)管政策、財

政政策的補(bǔ)位可以控制宏觀杠桿情況，貨幣政策偏松以平衡穩(wěn)增長和防風(fēng)險，將成為未來一段時間的貨幣政策的主基調(diào)。具體來看，數(shù)量工具方面，下半年降準(zhǔn)仍然可期；價格工具方面，小幅跟隨美聯(lián)儲加息，減少跟隨次數(shù)也是大概率事件，若美國下半年加息兩次，央行跟隨1次的概率更大。

債市策略
在權(quán)衡去杠桿與穩(wěn)增長、防風(fēng)險，政策在轉(zhuǎn)向過程中仍然帶有一定慣性，貨幣政策的寬松存在一個試探的過程。緊貨幣是去杠桿的必要不充分條件，同樣寬貨幣也是穩(wěn)杠桿的必要不充分條件。隨著監(jiān)管政策、財政政策的補(bǔ)位，貨幣政策偏松以平衡穩(wěn)增長和防風(fēng)險，將成為未來一段時間的貨幣政策的主基調(diào)。綜合而言，我們維持十年期國債收益率在3.4%-3.6%的區(qū)間判斷不變。

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最新評論

評論時間：2020-03-15 16:51 鬼三哥

真正的高手，不會去預(yù)測市場和股票走勢，而且從企業(yè)的生意模式角度去理解

評論時間：2020-03-15 17:06 七哥投委會

謝謝，相互交流

評論時間：2020-03-15 17:24 巴蒂2008

東方雨虹毛利近三年一直處于小幅下降中；貨幣資金不能覆蓋短期負(fù)債；經(jīng)營現(xiàn)金流大幅低于凈利潤；自由現(xiàn)金流常年是負(fù)數(shù)；11年14年兩次增發(fā)、17年又發(fā)可轉(zhuǎn)債；三季度盈利10億+的公司財務(wù)費用就3億多。。這個公司盈利的含金量？??？??？！