股票估值不可或缺的知識

發(fā)布時間：2020-03-21 11:24:00 瀏覽：496次收藏：20次評論：5條

作者：楊寶忠

經(jīng)常有投資者與我討論“估值”的話題。在我的轉(zhuǎn)變過程中，為了正確理解和運用價值投資思想，我盡可能廣泛的收集并反復(fù)閱讀巴菲特和格雷厄姆關(guān)于投資方面的論述。我計劃將這些大師的論述，以及我的學(xué)習(xí)、研究、實踐價值投資理論過程中的體會寫出來。

一、格雷厄姆三個基本思想觀點

巴菲特指出：“我認為，格雷厄姆有三個基本的思想觀點，它們足以作為你的智力結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我無法設(shè)想，要想在股票上做得合乎情理地好，除了這些思想觀點你還能求助什么。這些思想觀點沒有一個是復(fù)雜的。沒有一個需要數(shù)學(xué)才能或者此類形式的東西。

格雷厄姆說：（1）你應(yīng)當(dāng)把股票看作是許多細小的商業(yè)部分，（2）要把市場波動看作你的朋友而非敵人。（3）利潤有時來自于對朋友的愚忠而非參與市場的波動。

而且，在《聰明的投資人》的最后一章中。格雷厄姆道出了有關(guān)投資的最為重要的幾個字眼：‘安全邊際’。我認為，這些思想觀點，從現(xiàn)在起百年之后，將仍然會被認作是合理投資的奠基石。（摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著）

1.安全邊際

格雷厄姆將穩(wěn)健投資的概念濃縮成一句箴言“安全邊際”。格雷厄姆推測如果股票的價格低于它的實質(zhì)價值，則股票存在一個安全邊際。格雷厄姆指出：“如果公司的股價與實質(zhì)價值之間的差價足夠大，安全邊際的概念就能夠用來選擇股票。”

2.實質(zhì)價值

格雷厄姆對實質(zhì)價值的定義是：“被那些事實決定的價值”這些事實包括公司的資產(chǎn)，盈余和股利，以及任何將來發(fā)生幾率極高的事件。格雷厄姆承認在決定公司的價值時，唯一最重要的因素是它將來的獲利能力。（摘自《勝券在握》羅伯特·海格斯壯/著）

3.股票包含兩種特性

股票包含了投資和投機兩種特性，這是格雷厄姆教給巴菲特的。安全邊際幫助人們了解股票的投資特性。股票的投機特性是人們恐懼和貪婪兩種情緒作用的結(jié)果。出現(xiàn)在大多數(shù)投資人身上，結(jié)果導(dǎo)致股價在公司的實質(zhì)價值邊緣強烈上下震蕩。格雷厄姆教導(dǎo)巴菲特，如果他能夠從股票市場的情緒旋風(fēng)中抽離出來，他將有機會從其他投資人的無理性行為中獲得利潤。因為，這些投資人的購買行為是基于情緒而非理性。（摘自《勝券在握》羅伯特·海格斯壯/著）

二、證劵分析的目的

證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價值是否足夠。

打個比方來說，在日常生活中，要想知道一位女士是否夠了選舉年齡，并不需要打聽出她確切歲數(shù)。無須知道一位男士的準確體重，我們也能看出他是不是過于肥胖。（摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著）

1.一種模糊的范圍

巴菲特認為：格雷厄姆和多德的人從不斷言某種股票的正確價格。他們的觀點是一種模糊的范圍。他們只是說有時候有些價格很不正常。

人們可以不加思考地大量買入。這樣的例子不多，格雷厄姆和多德就從數(shù)千種股票中買了十幾種這樣的股票（價格很不正常的股票）。但是少數(shù)幾種股票就可使人大發(fā)橫財了。（摘自《一個美國資本家的成長》羅杰·洛文斯坦/著）

2.對于估值過于膨脹的想法

巴菲特指出：“無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業(yè)的價值，你知道，所有的股票價格都在價值線上處于變動之中。自稱能夠估值的人一定對他們自己的能力有著過于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。（摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著）

3.投資的定義

投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保障的操作。不符合這一標準的操作就是投機。（摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著）

4.個人學(xué)習(xí)體會

投資不是一門精確的科學(xué)，而是建立在事實和邏輯推理基礎(chǔ)之上的一種操作。由于大多數(shù)企業(yè)缺乏穩(wěn)定的和令人滿意的發(fā)展歷史，和可以預(yù)見的未來，所以在大多數(shù)情況下，無法對這類企業(yè)進行真正意義上的價值評估和投資。換句話說信奉巴菲特思想的投資者通常會在一個很小的范圍內(nèi)選擇企業(yè)進行投資。在股市異常低迷股價普遍變得非常低廉時。投資的范圍才會因安全邊際的擴大而適當(dāng)?shù)臄U大。正如格雷厄姆指出的那樣：“具有積極或科學(xué)價值的分析，只存在于對一些普通股特例的研究過程中。”

三、普通股投資理論

由于普通股是投機性因素特別密集的領(lǐng)域，因此對這種證券的分析往往是沒有定論和令人失望的。甚至可以這樣說，只要這種分析得出了看似確定的結(jié)論，那么這種結(jié)論就可能存在誤導(dǎo)的危險。有鑒于此，更為深入地考察普通股分析的功能是很有必要的。

我們必須從三個真實的前提開始這一討論

第一，普通股在我們的個人財務(wù)結(jié)構(gòu)中具有根本的重要性，而且很多人對它抱著狂熱的興趣。

第二，普通股的所有者和購買者通常迫不及待地希望對它的價值有一個真切的認識。

第三，盡管購買者的內(nèi)在動機純粹是一種冒險的貪婪，但是由于天性使然，人們總是希望用堂而皇之的解釋來掩蓋這一丑陋的動機。

套用伏爾泰的一句格言，可以這樣說，即使不存在什么普通股分析理論，臆造一個這樣的東西也是必要的。

普通股分析的主要用途

因此，我們被引向了這樣一個問題：“普通股分析在何種程度上能夠成為一種切實有效和具有真正價值的活動，它又在何種程度上只是在把錢財下注于企業(yè)和股票市場的未來之前，所進行的一種空洞但又不可或缺的儀式呢？”

最后，我們將發(fā)現(xiàn)類似這樣的答案：

“就一只典型的普通股而言——隨機地從一份名單中指定一支股票——無論多么精密的分析，都不大可能得出諸如它是否值得購買或真實的價值有多大的可靠結(jié)論。但是在某些具體案列的分析過程中，根據(jù)企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)有可能形成一個言之成理的可信結(jié)論。”這也就是說，具有積極或科學(xué)價值的分析，只存在于對一些普通股特例的研究過程中。

而對普通的普通股而言，這類分析要么必須看作是一種值得懷疑的幫助作出投機判斷的工具，或者可以視為一種旨在對一些無法計算，但又必須計算的價值進行估計的很不準確的方法。（摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著）

學(xué)習(xí)體會

選擇股票范圍的大小并不重要，對選中的股票的了解成度才是最重要的，如果你對自己的分析有信心。如果你認為以目前的價格買入某只股票，持有五年會有理想的確定的收益，你精心挑選出幾只這樣的股票，建立一個投資組合，你幾乎100%可以賺到錢。不要過于膨脹理想的收益率。畢竟世界投資大師超長期看，能達

到年化復(fù)合收益率15%并不多見，何況我們只是一個普通投資者呢。

四、圖表分析是一種貌似有用的方法

圖表分析對于股市的交易者的吸引力，就有點像某種專利藥品對患有不治之癥的病人一樣。實際上，股市投機者的確受著某種幾乎不可救藥的疾病的折磨。然而，他所求的藥方并不是對投機的節(jié)制，而是對利潤的追逐。不管過去如何，他勸慰自己現(xiàn)在能夠創(chuàng)造利潤并保持它。因此，他不問青紅皂白地貪婪地抓住每一個有助于實現(xiàn)這個目標的貌似有用的方法。（摘自《證券分析》）

投機最終幾乎人人慘敗

如果穩(wěn)健的投資領(lǐng)域出現(xiàn)萎縮，似乎我們應(yīng)該轉(zhuǎn)而進行理智的投機，所依據(jù)的理論就是良好的投機當(dāng)然要比不良好的投資要好。但是在此我們必須承認投機者的心理因素對其成功構(gòu)成了強烈的威脅。從因果關(guān)系來看，投機者隨著價格的上漲而越來越樂觀，隨著價格的下跌而越來越悲觀。因此從本質(zhì)來看，只有少數(shù)投機者能保持常勝不敗，而且沒有人有理由相信在其大多數(shù)同道都將失敗的情況下，他自己卻總是能夠成為贏家。所以，在投機方面的培訓(xùn)，無論多么精妙多么全面，對個人來說都是埋下了不幸的根源。許多人都是被由此引入市場，初期小有收獲，最終幾乎人人慘敗。

投資是一種有效的保護手段

如果投資無利可圖，而投機又充滿風(fēng)險，聰明的人該采取什么對策呢？也許應(yīng)該把注意力集中到那些價值被低估的證券上來------那些通過仔細分析而發(fā)現(xiàn)它們的市場價格低于內(nèi)在價值的債券或股票。這方面的投資機會豐富多彩，本書的以后章節(jié)將給予詳述。不可否認，尋找低價證券的做法也容易出錯，而且在近年的金融市場中實施起來也比較困難，且效果不盡如人意，但在通常情況下，這種做法可以產(chǎn)生較好的平均效果，而最重要的是，它代表了一種基本穩(wěn)健的態(tài)度，成為在投機熱潮中的一種有效的保護手段。（摘自格雷厄姆《證券分析》導(dǎo)言）

巴菲特經(jīng)歷頓悟

巴菲特19歲讀到格雷厄姆的著作《聰明的投資人》，巴菲特將這次經(jīng)歷比作“保羅走在通往大馬士革的路上，”并且從中學(xué)到了“以40美分買價值一美元證券”的投資哲學(xué)。

巴菲特說：“在讀到這本書之前，我所涉獵的內(nèi)容無所不包，我收集圖表，閱讀各種技術(shù)知識書籍。我傾聽各種內(nèi)部消息。后來我才拿起格雷厄姆的《聰明的投資人》。這就好像看見了光明。”“我并不想要聽起來像一個宗教的狂熱者或其他類似的人，但是格雷厄姆的東西的確使我興奮。”“在此之前，我一直是靠腺體而不是大腦來進行投資的。”（摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著）

學(xué)習(xí)體會

圖表分析是一種賭博的技巧，大量股民依據(jù)圖表發(fā)出的買賣信號買賣股票。是造成眾多股民虧損的禍根。我1993年盲目進入股票市場，癡迷技術(shù)分析，頻繁買賣股票，陷入了瘋狂的賭博游戲不能自拔。三年時間虧損的一塌糊涂，就像生活在地獄里一樣。

96年我開始接受巴菲特思想，投資大師格雷厄姆上面的幾段論述，在我擺脫圖表分析這個陷阱的過程中起到了關(guān)鍵性的作用?；仡櫸业霓D(zhuǎn)變過程，我總是忍不住想對他們說一聲謝謝！我希望上述內(nèi)容能夠促成更多股民朋友的轉(zhuǎn)變。使更多的股民朋友走上價值投資的道路。

五、內(nèi)在價值定義

巴菲特指出：“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，他為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了惟一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單——它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值”。（摘自《巴菲特致股東的信》（美）勞倫斯A坎寧安/著）

內(nèi)在價值評估

但是，內(nèi)在價值的計算并不如此簡單。正如我們定義的那樣，內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且他還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須改變的估計值。此外，考察同一組事實的兩個人——甚至對查理和我也同樣適用——幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值。這是我們永遠不會給你我們對內(nèi)在價值的估計值的一個原因。然而，我們的年度報告提供的東西是我們自己用來計算這種價值的事實。

沒有一個能計算出內(nèi)在價值的公式。你得懂這個企業(yè)。

顯然，我們永遠不能精確預(yù)測一家企業(yè)現(xiàn)金流入流出的時間或者它們的確切數(shù)量。因此，我們盡量使我們的估計保守，而且專注于那些企業(yè)意外不太可能對所有者產(chǎn)生浩劫的行業(yè)中。（摘自《巴菲特致股東的信》（美）勞倫斯A坎寧安/著）

如何正確評估企業(yè)價值

巴菲特指出：要想正確評估企業(yè)價值，你應(yīng)該考慮從現(xiàn)在開始，一直到交易生效日的現(xiàn)金流量乘以折現(xiàn)系數(shù)。這就是對公司價值進行評估的方法。問題是你對發(fā)生現(xiàn)金流量有多大的把握，一些企業(yè)的現(xiàn)金流量容易估計，譬如水廠的現(xiàn)金流就比建筑企業(yè)容易預(yù)計，我們總是關(guān)注那些容易預(yù)測的企業(yè)。（摘自《投資圣經(jīng)》（美）安迪·基爾伯特里克/著）

評估一家企業(yè)的價值，部分是藝術(shù)，部分是科學(xué)。

投資者必須進行的投資

巴菲特指出：用現(xiàn)金流計算出的最便宜的投資是投資者必須進行的投資——無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動還是平穩(wěn)，或者無論股價相對于公司目前的收益和賬面價值是高還是低。

學(xué)習(xí)體會

孫滌先生1996年1月24日，在上海證券報發(fā)表了中國第一篇介紹巴菲特先生的文章《證券投資巨擘——華倫·布費》，華倫·布費就是我們今天耳熟能詳?shù)耐顿Y大師沃倫·巴菲特。文章第一次向中國讀者介紹了巴菲特傳奇式的投資故事和獨特的投資理念。

文中指出，巴菲特認為：“市場價格與股票的內(nèi)在價值經(jīng)常有很大的背離，由企業(yè)基本經(jīng)營所決定的內(nèi)在價值，終將反映到股價上來。”這是我第一次接觸到巴菲特思想讀到的內(nèi)容，這段內(nèi)容今天讀來我依然感覺在投資領(lǐng)域具有指南針式的重要意義。

六、如何建立——合格的圈子

巴菲特說：就你的合格的圈子來說，最為重要的東西不在于圈子的面積有多大，而是你如何定義這一圈子的周邊。如果你知道了圈子的邊緣所在，你將比那些比你的圈子要大5倍，但對圈子的邊緣不甚清楚的人要富有的多。

我們的原理如果應(yīng)用到科技股票上，也會是有效的，但是我們不知道該如何去做。如果我們在自己畫的合格的圈子里找不到可做的事，我們不會擴大我們的圈子。我們將會等待。我錯過了蜂窩式移動電話的投資機會，原因是它在我的合格的圈子之外。（《巴菲特如是說》）

你不必成為每一家公司，或者許多公司的專家，你只需要能夠?qū)υ谀芰Ψ秶鷥?nèi)的公司估價。范圍的大小并不十分重要：但是，了解它的邊界必不可少。

如果有一種力量，那么當(dāng)我們在我們的競爭圈中運作平穩(wěn)，而且當(dāng)我們正在接近極限時，他正在得到識別。對于在快速變化的行業(yè)中經(jīng)營的公司，預(yù)測它們的長期經(jīng)濟表現(xiàn)就超出了我們的極限。如果有其他人聲稱有在這些行業(yè)中的預(yù)測技能——而且看起來還要通過股票市場行為印證他們的斷言，那么我們既不會嫉妒也不會效仿他們，相反，我們堅持做我們理解的事。如果我們迷路了，那也是太不留神，而不是因為我們好動或者用愿望代替了理性。幸運的是，幾乎可以肯定，伯克希爾永遠有機會在我們已經(jīng)立足的圈子內(nèi)發(fā)達。（摘自《巴菲特致股東的信》（美）勞倫斯A坎寧安/著）

學(xué)習(xí)體會

在向巴菲特學(xué)習(xí)投資的過程中，我深感自己知識和經(jīng)驗的不足，但是巴菲特關(guān)于合格的圈子精彩的論述，給我提供了巨大的幫助。巴菲特說：投資領(lǐng)域是唯一一個，業(yè)余選手能夠戰(zhàn)勝專業(yè)選手的領(lǐng)域。巴菲特的觀點為我提供了信心和智慧。

為了避免投資中可能出現(xiàn)的失敗，我在2002年《尋找能輕松越過的股市柵欄》文章中指出：巴菲特投資名言："我并不試圖越過七尺高的柵欄，我到處尋找的是我能跨過去的一尺高的柵欄。"是我一生的投資指南。

從1996年接觸巴菲特思想以來，我在自己力所能及的范圍內(nèi)做了一些投資。就徹底改變了自己的命運。驗證了巴菲特的觀點：投資者不需要作對很多事情，重要的是不犯大的錯誤。建立屬于自己合格的圈子在投資中怎么強調(diào)也不為過?？纯瓷磉叞l(fā)生的事情，不管在股市內(nèi)還是在股市之外，到處可以看到失敗的身影。究其原因就是對合格圈子的邊緣不甚清楚，或者根本就沒有這方面的概念。

在我家附近，新開的一家較有規(guī)模的飯館，老板是多年搞藥品銷售的，突發(fā)奇想開起了飯館。結(jié)果可想而知，裝修、設(shè)備、租金、時間大量的投入換來的是經(jīng)營的慘敗，幾個月后關(guān)門大吉。飯館起的名字叫“不太遠”。老板不知道的是他走出合格的圈子已經(jīng)“太遠太遠了。”現(xiàn)實生活中這樣的事情比比皆是，股市中又何嘗不是如此呢？

七、投資決策卡概念

（1）巴菲特說:在與商學(xué)院的學(xué)生交談時，我總是說，當(dāng)他們離開學(xué)校后，可以做一張印有20個洞的卡。每次他們做一項投資決策時，就在上面打一個洞。那些打洞較少的人將會富有。原因在于，如果你為大的想法而節(jié)省的話，你永遠不會打光所有的20個洞。（《巴菲特如是說》）

（2）等待最合適的拋球，將意味著步入名人殿堂，不分青紅皂白地揮臂擊球?qū)⒁馕吨バ“羟蚵?lián)盟的車票。

（3）如果你從我們的投資中剔除15個最好的投資，我們的表現(xiàn)就會顯得非常平庸。

成功的途徑是什么

巴菲特指出：“學(xué)習(xí)眾多投資大師的智慧和經(jīng)驗是投資取得成功的唯一途徑。”

查理·芒格說：我經(jīng)常見到一些并不聰明的人成功，他們甚至也并不十分勤奮。但是他們都是一些熱愛學(xué)習(xí)的“學(xué)習(xí)機器”；他們每

天晚上睡覺的時候都比那天早上起床的時候稍微多了那么一點點智慧?；镉嫞绻闱懊嬗泻荛L的路要走的話，這可是大有裨益的啊。

學(xué)習(xí)體會

人的一生不會遇到非常多的重大投資機會，但是我們要時時刻刻為重大投資機會做準備。通過不斷地學(xué)習(xí)實踐，如果我們能把巴菲特思想和智慧，變成自己的思想和智慧，我們在這個市場中就會具備強大的競爭優(yōu)勢。近20年來我每天都在學(xué)習(xí)，都在做著轉(zhuǎn)化工作。每天進步一點點日久天長我們就會不斷收獲成功的果實，成為這個市場長久的贏家。

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