最可靠的避免虧錢的方法

作者：張志雄

價值投資哲學(xué)有三個要素。第一，價值投資是從下往上的策略，使用這種方法可以分辨出特定的被低估的投資機(jī)會。第二，價值投資追求的是絕對表現(xiàn)，而不是相對表現(xiàn)。最后，價值投資是一種風(fēng)險規(guī)避方法，對會出現(xiàn)哪些錯誤（風(fēng)險）和哪些會進(jìn)展順利（回報）給予同等關(guān)注。

從下往上投資法的優(yōu)點(diǎn)

我曾提到，許多職業(yè)投資者使用從上往下的方法。這種方法包括預(yù)測未來，確定對這項投資的推斷，然后據(jù)此展開行動。這種方法不僅有難度，而且有風(fēng)險，且每個步驟都可能出錯。使用這種方法的人需要準(zhǔn)確預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)條件，然后準(zhǔn)確判斷出這些條件對整個經(jīng)濟(jì)中各個部門的影響，尤其是對各個行業(yè)的影響，最后判斷對特定企業(yè)的影響。似乎這還不是太復(fù)雜，那么對采用從上往下方法的投資者而言，至關(guān)重要的是不僅要快，而且要準(zhǔn)確，否則其他人可能會捷足先登，通過買入和賣出使價格反映出預(yù)期中的宏觀經(jīng)濟(jì)變化，從而消滅了后來者的盈利潛能。

例如，一名使用從上往下方法的投資者必須正確判斷出宏觀前景（如，世界正進(jìn)入前所未有的和平與穩(wěn)定期嗎？），從中準(zhǔn)確地得出結(jié)論（如德國統(tǒng)一對德國利率以及德國馬克利多還是利空），在誘人的投資領(lǐng)域中正確應(yīng)用這些結(jié)論（例如，買入德國債券，買入美國跨國企業(yè)的股票），買入正確的證券（例如，買入德國10年期政府債券，買入可口可樂公司股票），最后就是要較早買入這些證券。

因此，采用從上往下方法的投資者面臨著讓人望而卻步的艱難任務(wù)，即要較其他成千上萬試圖做同樣事情的聰明人更準(zhǔn)確、更快地預(yù)測到那些無法預(yù)測的東西。不清楚從上往下的投資法是不是一種博傻游戲。在這種游戲中，只有當(dāng)有人愿意支付更高的價格時，你才會獲勝。這是一種比誰更聰明的游戲。在這種游戲中，只有具有高超洞察力的少數(shù)人才會獲得最好的成績。不管是哪種游戲，對希望規(guī)避風(fēng)險的投資者而言都沒有吸引力。

從上往下投資法中沒有安全邊際。使用這種方法的投資者并不以價值為購買依據(jù)，而是根據(jù)一種概念、主題或者趨勢來購買。他們的支付價格沒有明確的限制，因為價值并不是他們作出購買決定時考慮的內(nèi)容。我們甚至不清楚使用從上往下方法的買家是投資者還是投機(jī)者。如果他們買入相信別人很快會買入的證券，實(shí)際上他們可能正在進(jìn)行投機(jī)。

從上往下方法面臨的另外一個難題就是評估有多少預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在了企業(yè)當(dāng)前的股價中了。如果你根據(jù)自己從上往下的預(yù)測而預(yù)期一家公司的年增長率為10%，并根據(jù)這一增長預(yù)期購買了這只股票，如果市場上的價格已經(jīng)反映了投資者對這家公司將增長15%的預(yù)期，但實(shí)際增長率低于這一水平，你可能會虧錢。因此，在使用從上往下方法作出投資決策的時候，必須考慮到其他人的預(yù)期

相反，價值投資使用從下往上的策略，通過這種方法，投資者每次對一個單獨(dú)的投資機(jī)會進(jìn)行基本面分析。價值投資者一個接一個地尋找便宜的證券，并根據(jù)實(shí)際情況分析每個證券的基本面情況。只有在影響到對證券的評估時，才會考慮使用從上往下的方法。

讓人感到意外的是，從下往上策略的實(shí)施在許多方面都較從上往下策略要簡單。在一名采用從上往下方法的投資者必須連續(xù)作出幾個準(zhǔn)確的預(yù)期的同時，采用從下往上方法的投資者對企業(yè)沒有作出任何預(yù)測。這一策略可以被精確地描述成“買入便宜貨，然后等著”。投資者必須學(xué)會評估價值以在看到時知道遇到了便宜貨。然后他們必須要有耐心，并遵守紀(jì)律，直至等到便宜貨的出現(xiàn)，并買入，而不去考慮市場當(dāng)前的走向或者自己對宏觀經(jīng)濟(jì)的看法。

從下往上和從上往下這兩種策略之間一個重要但并不明顯的區(qū)別就是，為什么有時需要持有現(xiàn)金。當(dāng)無法找到誘人的投資機(jī)會時，采用從下往上法的投資者會持有現(xiàn)金，當(dāng)這樣的機(jī)會出現(xiàn)時，他們就會動用這些資金。只有當(dāng)可以組建擁有誘人投資機(jī)會的多樣化投資組合時，采用從下往上法的投資者才會滿倉投資。相反，采用從上往下法的投資者可能試圖判斷市場的時間，而采用從下往上法的投資者不會這么做。對市場的時間作出判斷就是要判斷整個市場的走向。當(dāng)采用從上往下法的投資者相信市場會下跌時，他們會賣出股票持有現(xiàn)金，然后等待市場轉(zhuǎn)強(qiáng)

這兩種方法之間的另外一個區(qū)別是，采用從下往上法的投資者能夠簡單、準(zhǔn)確地確定他們正在押注什么。他們面對的不確定因素有限：這家企業(yè)的潛在價值有多少？這種潛在價值是否能持續(xù)至股東從潛在價值的實(shí)現(xiàn)中獲益？價格與價值之間缺口縮小的可能性有多大？以及鑒于當(dāng)前的市場價格，潛在的風(fēng)險和回報是什么？

采用從下往上法的投資者能夠輕而易舉地判斷出當(dāng)初作出投資決定的理由何時已經(jīng)失效。當(dāng)潛在價值改變，管理層證明了自己的無能或者出現(xiàn)腐敗，或者當(dāng)價格超過了潛在價值的時候，一位遵守紀(jì)律的投資者能夠?qū)η闆r重新進(jìn)行評估，如果合適，他會賣出這項投資。因繼續(xù)持有那些喪失了持有理由的證券，投資者已經(jīng)蒙受了巨大的損失。在投資中，改變主義永遠(yuǎn)不會錯。只有當(dāng)你改變了主意，但卻沒有相應(yīng)采取行動的時候才是錯的。

相反，采用從上往下法的投資者可能發(fā)現(xiàn)難以知道何時他們的賭注不再有效。如果你根據(jù)利率會下跌的判斷而進(jìn)行投資，而實(shí)際上利率出現(xiàn)了上升，你如何以及何時才會斷定自己錯了？你的賭注最終可能是正確的，但接下來可能又會是錯的。不像對價值的判斷可以輕而易舉地重新進(jìn)行確認(rèn)一樣，在根據(jù)從上往下法對未來作出預(yù)期而作出的決定中，是否能推翻這種決定存在很大的不確定性。

采用絕對表現(xiàn)定位

多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和許多個人投資者已經(jīng)采用了追求相對表現(xiàn)的定位。他們的目標(biāo)是取得較市場、其他投資者或者較這兩者都要好的表現(xiàn)，他們不關(guān)心是否取得了絕對正回報還是負(fù)回報。通過模仿別人正在做的事情，或者通過試圖提前一步猜到別人將要采取的行動，人們通常能夠取得不錯的相對回報，尤其是短期內(nèi)的相對回報。而價值投資者追求的卻是絕對回報。他們只關(guān)心是否實(shí)現(xiàn)了自己的投資目標(biāo)，而不是自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現(xiàn)。通過買入低估的證券，然后當(dāng)價格越來越體現(xiàn)價值的時候賣出以獲得出色的絕對回報。對多數(shù)投資者而言，絕對回報是他們惟一關(guān)心的事情，畢竟你無法從相對回報中獲得實(shí)際的消費(fèi)能力。

同以相對表現(xiàn)為中心的投資者相比，以絕對表現(xiàn)為中心的投資者通常眼光看得更遠(yuǎn)。一名追求相對表現(xiàn)的投資者一般不愿也沒有能力忍受長期表現(xiàn)不佳，因此他們會投資當(dāng)前流行的證券。如果不這么做，他短期內(nèi)的業(yè)績會面臨危險。以相對表現(xiàn)為中心的投資者實(shí)際上可能會回避那些能在長期內(nèi)帶來誘人的絕對回報的、但短期內(nèi)可能表現(xiàn)不佳的機(jī)會。而以絕對表現(xiàn)為中心的投資者更喜歡那些需要更長時間才能開花結(jié)果且損失風(fēng)險更小、被市場遺棄的證券。

在對獲得的現(xiàn)金進(jìn)行投資的策略中，可以看到絕對表現(xiàn)與相對表現(xiàn)定位之間的一個主要區(qū)別。以相對表現(xiàn)為中心的投資者通常會選擇在任何時候都滿倉投資，因為持有現(xiàn)金可能會讓他們的表現(xiàn)落后于正在上升的市場。因他們的目標(biāo)是至少要取得同市場一致的表現(xiàn)，最理想的情況就是能打敗市場，那些沒有用在特定投資上的現(xiàn)金必須投向與市場有關(guān)的指數(shù)。

相反，當(dāng)找不到便宜貨的時候，以絕對表現(xiàn)為中心的投資者愿意持有現(xiàn)金。現(xiàn)金就是流動性，且能夠提供適量的名義回報，有時也會提供誘人的名義回報，通常這些回報高于通脹?，F(xiàn)金的流動性具有很大的靈活性，因為可以在支付最小交易成本的情況下馬上將現(xiàn)金用于其他投資。最后，同其他的投資不同，現(xiàn)金沒有產(chǎn)生任何的機(jī)會成本風(fēng)險（指因無法在未來抓住便宜貨而蒙受損失），因為在市場下跌時現(xiàn)金的價值沒有下跌。

風(fēng)險和回報

當(dāng)多數(shù)投資者將全部精力放在了能夠賺多少錢上，而不是放在了可能會虧多少錢上的時候，價值投資者對風(fēng)險給予了同回報一樣的關(guān)注。從某種程度上講，多數(shù)投資者也考慮到了風(fēng)險，他們似乎搞混了什么是風(fēng)險。一些人堅持